ZÁŤAŽOVÉ TESTY EUROZÓNY: prechádzka ružovou záhradou?

Trh v súčasnosti netrpezlivo očakáva výsledky testov, ktorých uverejnenie bolo ohlásené na 23. júla a ktoré budú zahŕňať celkom 91 finančných inštitúcií, čiastočné informácie týkajúce sa konkrétnych parametrov testov nám boli ale poskytnuté už teraz. Na základe skromného množstva informácií, ktoré máme k dispozícii, očakávame, že výsledky budú prezentovať rovnako optimistický obrázok finančného sektora, ako tomu bolo vlani v prípade amerických záťažových testov. Dokonca aj nepriaznivý scenár, s ktorým testy počítajú, je podľa nášho názoru až príliš ružový. Žiadny zásadný haircut (zníženie hodnoty štátnych dlhopisov použitých ako záruky na pôžičky), žiadna prudká ekonomická kontrakcia a znovu sa vracajúci zmätok na trhoch iba v rozsahu, ktorého sme boli svedkami v máji. Prečo teda očakávame, že pre väčšinu bánk budú záťažové testy prechádzkou ružovou záhradou?


Po prvé preto, že záťažové testy sa pravdepodobne zamerajú na záťažové testovanie vládnych dlhov iba v obmedzenom rozsahu. Tým chceme povedať, že eurozóna vykonáva niekoľko testov, ktoré podceňujú presne ten scenár, ktorého sa trhy obávali po väčšinu roka 2010. Podľa toho, čo sa hovorí, testy počítajú so 17% haircutom gréckeho dlhu, ale na reálnom trhu sa v súčasnosti obchoduje ešte nižšie. Je teda dosť pravdepodobné, že Výbor európskych orgánov bankového dohľadu (CEBS), ktorý testy vykonáva, podceňuje vplyv štátneho bankrotu, a to napriek tomu, že desaťročné grécke dlhopisy sa už teraz prepadli na 76 centov za euro - čo je výnos na zlej strane 10 percent - a obchody so swapmi úverového zlyhania (CDS) naznačujú, že pravdepodobnosť defaultu je vysoká. Grécko ku všetkému nie je samo. Vládne dlhy ďalších krajín - vrátane ďalších krajín PIIGS - budú v najväčšej pravdepodobnosti testované iba v rámci scenára predpokladajúceho malý haircut.

To všetko prichádza v čase, keď sa dozvedáme, že Grécko údajne už časť svojho dlhu reštrukturalizuje. Svoj dlh údajne už začína reštrukturalizovať zdravotnícky systém a zatiaľ začína s haircutom vo výške 19 %. Nejde pritom o nejakú tajnú operáciu, pretože to bolo výslovne uvedené v spoločnom vyhlásení zverejnenom v júni gréckym ministerstvom zdravotníctva a sociálnych vecí a ministerstvom financií. Jedná sa o vlastné výpočty uverejnené čierne na bielom gréckym štátom, podľa ktorých staré dlhy zdravotníckeho systému nemajú pôvodnú predpokladanú hodnotu. K tomu je potrebné ešte vziať do úvahy skutočnosť, že 19% haircut by bol pravdepodobne ešte razantnejší, ak by k nemu svoje slovo mohli povedať aj trhy. Taktiež sa hovorí, že veritelia uvedený haircut zatiaľ ešte neprijali, pretože účastníci trhu očakávajú, že sa dlh bude obchodovať ešte oveľa nižšie. Záťažové testy teda s najväčšou pravdepodobnosťou podceňujú scenár, ktorý sa už do istej miery napĺňa.

Tiež sa dozvedáme, že nepriaznivý scenár bude modelovaný ako dvojročná 3% odchýlka od prognózy HDP spracovanej Európskou komisiou, a aj keď takýto scenár predstavuje pomerne prudký pokles ekonomickej aktivity, potrebovali by sme viac informácií o zásadných štatistických dátach ako je nezamestnanosť alebo vývoj cien. Nezabúdajme tiež, že len pred dvoma rokmi Európska komisia vo svojej Hospodárskej prognóze (jar 2008) uvádzala nasledovné: "V porovnaní s Jesennou hospodárskou prognózou na rok 2007 bol očakávaný rast HDP v EÚ pre tohtoročný a budúci rok revidovaný o približne ½ percentuálneho bodu nadol na predpokladané 2,0 % v roku 2008 a 1, 8% v roku 2009 (1,7 % resp. 1,5 % v eurozóne)."

Takže pred dvoma rokmi nám tvrdili, že hospodársky rast bude v roku 2008 dosahovať 1,7 % a v roku 2009 to malo byť 1,5 %. Čo sa ale v skutočnosti stalo? HDP v roku 2008 vzrástol o 0,45 %, avšak v roku 2009 poklesol o 4,1 %. To je priemerná odchýlka vo výške 3,4 %, a aj keď Veľká recesia nebola bežnou recesiou, podčiarkuje to potrebu počítať s presne takýmito nepriaznivými výsledkami. Problematická je tiež skutočnosť, že sa predpokladá, že prípadný nepriaznivý vývoj potrvá iba dva roky. Ak systém nezbavíme dlhov, rysuje sa veľmi reálna možnosť, že budeme mať čo do činenia s dlhotrvajúcim obdobím chabého rastu, ktoré potrvá oveľa dlhšie ako len spomínané dva roky.

Najnovšie prognózy Európskej komisie očakávajú v rokoch 2010 a 2011 nárast HDP o 1 % a 1,5 % v uvedenom poradí. Nepriaznivý - teda nie základný - scenár teda počíta so situáciou, že v roku 2010 HDP poklesne o 2 % a v roku 2011 to bude 1,5 %. Z vyššie uvedeného prispeli zmeny v zásobách 4,1 percentami - ide teda o krátkodobý príspevok - a príspevok domácností a vládneho sektora bol -0,4 %, resp. 0 %.

Máme tu platobne neschopných spotrebiteľov, ktorí nie sú schopní míňať ako predtým, a vlády, ktoré sa snažia prijímať prísne úsporné opatrenia, a nepriaznivý scenár aj cez to počíta s optimistickejším rastom, než aký sme zažívali počas nedávnej globálnej recesie a nevýraznej reštrukturalizácie štátnych dlhov. Až budú výsledky testov 23. júla zverejnené, bolo by dobré, aby nastavenia testov boli dostatočne prísne, aby testy dokázali presvedčiť trh o svojej vierohodnosti. V opačnom prípade môže v eurozóne sentiment trhov veľmi rýchlo vychladnúť a celé testy budú vyzerať iba ako hra na schovávačku, ktorej zmyslom je získať o niečo viac času.


Mads Koefoed
Mads Koefoed je trhovým stratégom, ktorý sa vo svojich analýzach zameriava na makroekonomické témy a na základe ekonometrických analýz pre Saxo Bank spracováva a aktualizuje makroekonomické modely.

Mads Koefoed je členom strategického tímu Saxo Bank od mája 2009. Mads publikuje komentáre a analýzy k makroekonomickým témam a v banke zodpovedá za spracovávanie makroekonomických modelov. Má titul magister ekonómie (cand.polit.) z kodanskej univerzity, kde sa špecializoval na financie a ekonometriu. Pred príchodom do Saxo Bank pracoval Mads dva roky pre Danske Capital.