Recesia zastavená. Ale na akú dlhú dobu?

Oživenie sa dostalo do povedomia natoľko, že trhy začali do ceny započítavať predpokladané zvyšovanie úrokových mier v 4. štvrťroku, ktoré sa očakáva pri najviac suverénnych centrálnych bankách. Spätne si uvedomujeme, že sme nedocenili neuveriteľnú silu bezprecedentných stimulov, ktoré nielenže dokázali zastaviť krach, ale dokonca zvrátili negatívny vývoj a vyvolali veľké očakávania. Keď hovoríme o japonizácii trhov samozrejme tým vyjadrujeme svoje presvedčenie, že sa toto oživenie ukáže ako falošné.

Zatiaľ čo sme jednoznačne podhodnotili odhodlanie vlád a centrálnych bánk čo najrýchlejšie resuscitovať ekonomiku, kroky verejného sektoru nevytvárajú dostačujúci základ pre silné oživenie, hoci môžu poskytovať dostatok impulzov, aby sa ekonomika na prelome roku udržala nažive. Napriek tomu vývoju očakávame, že trendy rizikovej tolerancie, ktoré na devízových trhoch pretrvávali v 2. a 3. štvrťroku, ustúpia v 4. štvrťroku rôznorodejšiemu a zradnejšiemu dianiu. Trh začne spochybňovať odolnosť doterajšieho oživenia. Snažili sme sa identifikovať niekoľko kľúčových tém, ktorá sa na prelome tohto roku trh sústredí.

 

Najsilnejšie stimulačné opatrenia už dozneli a na program dňa sa stále častejšie dostávajú úsporné opatrenia a výstupné stratégie. Devízové trhy sa ako celok môžu začať odchyľovať od týchto nádejnejších prognóz ozdravenia, ktoré sa už premietli do cien, hoci sa možno ešte nevrátime k úplnej averzii voči riziku v štýle roku 2008. Môže to pravdepodobne znamenať koniec mnohých momentálnych trendov na devízových trhoch, kde veľa obchodov býva riadených podľa všadeprítomnej osi tolerancie rizika. Pravdepodobnosť silného AUD alebo NZD bude najväčšia, pokiaľ odpoveď na túto otázku je „nie“. Nie sme si ale istí, či 4. štvrťrok poskytne akékoľvek definitívne odpovede. Tie skôr čakáme až začiatkom budúceho roku.

 

Krátka pozícia sa v prípade USD javí ako zdvihnutá ruka pre globálne oživenie a stala sa tak „novším a lepším“ Carry Trade obchodom. Mizerné výsledky Ameriky a potreba externého financovania sa spolu so zvyšujúcou neochotou Číny nakupovať zelené bankovky vytvára toxický kokteil, ktorý môže v najbližšej dobe dolár ešte viacej oslabiť. Možno už bol vytvorený dostatočný impulz pre obchodovanie slabým dolárom na vstupu do 4. štvrťroku, ktorý by dolár ešte viacej oslabil. Dokiaľ ale volatilita v novom štvrťroku ešte stúpne, príbeh o devalvácii USD sa pred Novým rokom môže zabrzdiť. Už teraz sa trhová pozícia tohto obchodu naťahuje. Možno v tomto štvrťroku uvidíme novú, najnižšiu hodnotu, od minulého leta, po ktorej bude nasledovať pokus o návrat.

 

Trh počíta so sprísňovaním politiky väčšiny hlavných centrálnych bánk. Tie agresívnejšie, ako sú RBA a Norges Bank, začínajú v 4. štvrťroku. Naproti tomu Fed neplánuje sprísnenie politiky do budúcej jari. Budú sa tieto prognózy napĺňať alebo sú reči o výstupných stratégiách predčasné? Keď stimuly doznejú, tak všetkých bude zaujímať, či skutočné ozdravenie môže nabrať samovoľne obrátky. Počiatky sprísňovania môžu naštartovať pohyby podobné tým, ktoré pozorujeme od marca, hoci 4. kvartál predsa len môže byť skorý na správy o kompletnom obrate.

 

Eurozóna bude v 4. štvrťroku vo veľmi citlivej pozícii, pretože sa začiatkom októbra konalo v Írsku referendum o Lisabonskej zmluve. Írsko sa zaraďuje medzi slabšie krajiny Eurozóny, ktoré sužuje vysoká nezamestnanosť, prepadnuté trhy s aktívami, škaredé deficity bežných účtov a príliš silná mena. Ozdravenie bolo pre tieto slabšie ekonomiky s približujúcim sa 4. štvrťrokom v nedohľadne a nám nezostáva než hádať, do akej miery zametá množstvo veľkých bánk Eurozóny svoje problémy pod koberec. Je príliš skoro spochybňovať životaschopnosť Eurozóny. No vnútorné rozpory by sa v 4. kvartáli mohli stať zrejmejšími. Chceme tak ukľudniť tých, ktorí zo zvyku nakupujú predražené eurá.

 

Nezodpovedného výpredaja sa nedočkáme, pretože býci nezrýchľujú tempo. Nie je pravdepodobné, že by sa pár EURUSD dlho udržal nad úrovňou 1,50. Veľmi slabá predvianočná sezóna mimo USA najskôr svetu pripomenie, že americký spotrebiteľ je stále mimo hru. Sezónne výkyvy hrajú proti doláru. Aspoň tak to bolo v predošlých obdobiach. Preto môže byť ťažké zvoliť vstupné body, ale v 4. kvartáli by sa podľa názoru Saxo Bank mal dolár dotknúť dna.

 

ECB značne ubrala zo svojej skoršej odvážnej rétoriky. Nie je spravodlivé to sledovať, pretože sa za posledných 6 mesiacov euro zhodnocuje v porovnaní s renminbi (čínska mena CNY). Svetovým problémom totiž nepomôže, pokiaľ bude pokračovať náhla diverzifikácia rezerv a nákup EURUSD. V porovnaní s AUD a inými rizikovejšími menami je euro už výnimočne slabé, preto nemusí byť medzi slabými „high beta“ menami, pokiaľ sa niekedy počas 4. kvartálu pohľad na toleranciu rizika zmení. Pokiaľ sa v poslednom štvrťroku  zmení paradigma trhu, môže sa ale EUR oslabiť voči GBP, JPY a USD.

 

Pokiaľ v priebehu 4. štvrťroku poklesne riziková tolerancia, libra bude vykazovať tendenciu posilňovania voči menám G-10 s vyššou hodnotou. Zároveň ale taktiež bude klesať voči JPY a USD. Pár, ako je GBPAUD, určite stojí za pozornosť. Je blízko desaťročného minima a zaujíma nás, či sa tento pohyb v rámci G-10 príliš nenaťahuje.

 

Trh ovplyvní nová vláda, s ktorou sa bude musieť zoznámiť. Zdá sa, že pokiaľ úrokové miery zostanú na veľmi nízkej úrovni, zostane JPY najskôr v dobrej forme. Nie je pravdepodobné, že by sa Bank of Japan, tak ako v minulosti, pustila do pokusov oslabiť JPY, hlavne vzhľadom k politickým zmenám. Avšak dokonca aj skromný rast úrokových sadzieb v kombinácii s rozpätím akcií môže znamenať v 4. štvrťroku záchvaty oslabovania. Nakoniec by sme čakali, že JPY ukáže známky stabilnejšieho posilňovania voči komoditným menám. 

 

Švajčiarsky frank stratil koreláciu s rizikovou toleranciou a pravdepodobne ho nakoplo neprestávajúce zotavenie, odolnosť obligácií a stabilizácia kľúčových mien strednej a východnej Európy (kvôli ich vysokej zadlženosti vo švajčiarskych  frankoch) za posledný štvrťrok. Ak sa prehupne kyvadlo opačným smerom, prekvapí nás frank svojou rizikovosťou?

Predpoveď budúceho vývoja CHF je taktiež zaťažená hrou na schovávačku ohľadne okamžiku, kedy sa SNB odhodlá k intervencii. Bude zaujímavé sledovať obchodovanie menového páru GBPCHF, či sa kurz vydá smerom hore. Trh síce trestá libru za kvantitatívne uvoľňovanie. Musíme mať ale taktiež na pamäti, že aj Švajčiarsko sa svojim spôsobom vydáva ma cestu kvantitatívneho uvoľňovania prostredníctvom svojich priamych menových intervencií.

 

Bank of Canada sa snaží svojimi výrokmi stlačiť kurz CAD, pretože ho považuje za hrozbu pre hospodárske oživenie. Bez ohľadu na tieto snahy však CAD viac-menej kopíruje apetít k riziku a scenár globálneho oživenia. Silná pozícia, na ktorej sa kanadská mena v poslednej dobe držala, krajine veľmi nepomáha a kanadské hospodárstvo je stále veľmi závislé na hospodárskom vývoji svojho južného suseda. Vzhľadom k tomu, že v nasledujúcich rokoch môžeme očakávať iba slabý spotrebiteľský dopyt, je ťažké predpokladať, že by CAD v dlhodobom výhľade naďalej dokázal prekonávať celkový vývoj trhu. Bilancia bežného účtu smeruje nesprávnym smerom a silný CAD tomuto vývoju nijako nepomôže. Takisto môžeme očakávať nové voľby, pretože labilná Harperova vláda sa nemusí dožiť konca štvrťroku. CAD sa na svojom maxime môže vzhľadom k oslabujúcemu USD dostať až na hranicu parity, ale skoro môžeme byť svedkami jeho tržného oslabenia.

 

AUD a NZD sa stali ukážkovým príkladom nových nádejí v sľubnejšie zajtrajšky globálnej ekonomiky. V 4. štvrťroku by sme vkladali viacej nadeje do NZD oproti AUD. Avšak NZD posilňuje až príliš a centrálna banka sa začne zubami-nechtami brániť jeho posilňovaniu, pretože posilňujúca mena je to posledné, čo potrebuje začínajúce oživenie lokálnej ekonomiky.

 

Čínske oživenie bolo až doposiaľ pre silu AUD kľúčové. Pokiaľ sa v 4. štvrťroku  začne prejavovať čínsky odvrat od kreditného stimulu, môže sa ukázať, že kurzom AUDUSD pod hodnotou 0,8500 a kurzom GBPAUD pod hodnotou 2,000 už Austrália platí za svoju dokonalosť. V austrálskych ekonomických údajoch sa objavuje niekoľko náznakov, že oživenie trochu poľavuje. Možno vzhľadom k tomu, že už oznámené stimulačné opatrenia začínajú strácať dych. Štvrtý kvartál môže byť pre austrálsku menu začiatkom ťažkých časov a opatrenia rezervnej banky môžu byť v tomto ohľade kritické, pretože trh očakáva, že austrálska rezervná banka bude jednou z hlavných bank, ktoré sadzby zdvihnú.

 

Vzhľadom k rastúcim cenám ropy a vzhľadom k tomu, že trh vzal na vedomie silnejšie protiinflačné zameranie nórskej centrálnej banky, sa v minulom štvrťroku nórska koruna obchodovala na výrazne vyššej cenovej hladine. Pokiaľ ochota riskovať prekoná v tomto 4. štvrťroku očakávania, môže sa nórskej korune, v porovnaní s vratkým eurom a ďalšími menami a vzhľadom k bezkonkurenčne dobrej bilancii, naďalej dobre dariť, keďže v súčasnom svete prevládajú v ostatných krajinách obavy z menovej devalvácie a taktiež vzhľadom k jej komoditnej expozícii. Kurz menového páru EURNOK sa do polovice roku 2010 môže priblížiť k hodnote 8,00.

 

Švédskej korune sa vzhľadom k posilňujúcemu rizikovému apetítu a k intervenciám týkajúcich sa východoeurópskych krajín, predovšetkým Lotyšska, darí veľmi dobre. Dokiaľ pretrváva mentalita opierajúca sa o presvedčenie, že „všetko vyrieši intervencia“, je možné očakávať, že sa SEK bude aj počas 4. štvrťroku dariť a že kurz menového páru EURSEK by mohol v priebehu štvrťroka občas klesnúť aj pod hodnotu 10,00. Rýchly predaj rizikových spreadov, ktoré sa týkajú rozvíjajúcich sa trhov a pokles akcií by mohli oživenie SEK zvrátiť. Investori špekulujúci na pokles akcií a rizikových aktív by mali pri poklesoch zvážiť vstup do dlhých USDSEK pozícií. Riksbank patrí v súčasnej dobe medzi agresívnejšie holubičie centrálne banky. Je zaujímavé, že trh túto skutočnosť z veľkej časti ignoroval v prospech rizikových ukazovateľov.

 

Náš prístup k obchodovaniu menového portfólia bol v 3. štvrťroku dostatočne diverzifikovaný, aby sme sa počas tohto obdobia vyhli prípadným zásadným prepadom v cenovom vývoji portfólia, hoci predpokladaný základný scenár makroekonomického vývoja sa nakoniec nepotvrdil. Usilovne sme sa totiž snažili nájsť obchody, ktoré nebudú korelovať so všadeprítomnou témou rizikového apetítu. Vzhľadom k nemu sa prakticky každý obchod stával záležitostí typu „buď - alebo”.

 

S oslabujúcim apetítom k riziku sa dostal USD pod paľbu. Ako neúnavní pracanti zvažujeme pre 4. kvartál nákup USDCHF.

Trvalo nízke úrokové sadzby pomohli JPY, zatiaľ čo sklamanie ohľadne vytrvalého kvantitatívneho uvoľňovania Bank of England poškodilo libru.

Klesajúci kĺzavý priemer a celkovo rizikové prémie a slabé EUR boli pre švédsku korunu skvelou kombináciou.

NOK sa stal v 3. štvrťroku predmetom veľkého entuziazmu, rovnako tak ako AUD. Skúsime v 4. štvrťroku opäť tento obchod.

Základný predpoklad pre 4. štvrťrok je ten, že nedôjde k žiadnemu novému kolapsu trhu a že naopak sa v nasledujúcom štvrťroku začne napĺňať scenár vzmáhajúceho sa trhu. Hlavnou výzvou pre toto portfólio by v poslednom štvrťroku tohto pamätného roka bol splašený býčí trh.

Predaj NZDJPY: (Kurz k 15. septembru: 64,00)

Toto je riskantný, vysoký „beta“ obchod pre tých, ktorí chcú rizikového býka skutočne chytiť za rohy. Je to nekompromisná stávka na to, že akciové trhy vystúpia v 4. kvartáli na maximum a že NZD niekedy v rovnakom čase zamieri dlhodobejšie dole. Taktiež je to stávka na to, že prostredie s nízkymi úrokovými sadzbami môže pretrvať dlhšie, než zrejme trh predpokladá. Buďte ale opatrní. Vzájomný vzťah tohto menového páru s indexom S&P 500 dosahoval v 3. štvrťroku hodnotu 0,91.

Nákup USDCHF: (Kurz k 15. septembru: 1,0350)

Švajčiarsky frank v poslednom štvrťroku ťažil z dvoch okolností: pretrvávajúce nízke úrokové sadzby relatívne podporili toto bývalé menové útočisko. Taktiež stabilizácia mien strednej a východnej Európy pomohla znížiť riziko neuhradenia dlhu v CHF dlžníkmi z krajín strednej a východnej Európy. Druhý zo zmienených faktorov možno výrazne prispel k tomu, že frank v poslednom štvrťroku stratil svoju obvyklú koreláciu s apetítom k riziku. Táto pozícia je pokusom nájsť obchod medzi menami s nízkymi úrokovými sadzbami a spôsobom, ako sa vyrovnať s konsolidáciou USD, ktorú očakávame niekedy pred koncom roka. Tento menový pár sa však pred svojim nárastom môže ešte pokúsiť pokoriť paritnú hranicu.

Predaj EURGBP: (Kurz k 15. septembru: 0,8875)

Pokiaľ sa negatívny scenár vývoja eura nakoniec nenaplní, môže byť zhodnotenie jednotnej meny vo vzťahu k libre veľmi prudké. Pokiaľ sa rizikové prémie začnú od istého okamžiku zväčšovať, môže byť trh taktiež omnoho menej predpojatý vo svojom hodnotení centrálnych bánk silno presadzujúcich kvantitatívne uvoľňovanie. Podobne, ako v prípade našich doporučení týkajúcich sa menových párov NZDJPY a USDCHF, tu však existuje riziko, že tento obchod môže byť na samom začiatku štvrťroka trochu predčasný.

Predaj AUDNOK: (Kurz k 15. septembru: 5,08)

Naďalej si stojíme za týmto odporúčaním z nášho výhľadu k obchodovaniu pre 3. štvrťrok. V niektorých okamžikoch tento obchod vykazoval dobré výsledky. Avšak AUD so svojou výraznou silou sa nakoniec takmer vyrovnal nórskej korune. Stále ide o obchod, ktorý je predovšetkým o ohodnotení - NOK je podhodnotená a AUD je nadhodnotený. Medzi ďalšie hľadiska, ktoré je nutné vziať do úvahy patrí možnosť, že trh podľahne istej nervozite ohľadne stavu čínskeho oživenia po tom, čo čínske úrady začínajú obmedzovať kreditné stimuly prijaté na začiatku tohto roku.