Budúcnosť rastu výnosov akciových trhov pridáva na vráskach

Hospodárske oživenie doteraz pretrváva, avšak v jednotlivých regiónoch sa jeho sila výrazne líši. Ako pozoruhodne silné sa doteraz ukázalo najmä v Ázii a do istej miery aj v USA. V Európe bol však očakávaný rast vzhľadom ku kríze vládnych dlhov nedávno revidovaný smerom nadol. Súčasné oživenie však podľa nášho názoru musí oslabiť už len preto, že sa doteraz z veľkej časti opieralo o nízke úrokové sadzby a masívne vládne stimuly - očakávame teda celosvetové spomalenie rastu a niektoré krajiny dokonca môžu vstúpiť do fázy druhého poklesu, pretože sa u nich bude konať o oživenie v tvare "W".

 

V dlhodobom horizonte nám oveľa viac vrások pridávajú vyhliadky na možné ohrozenie ďalšieho rastu - najmä v Európe a v USA v súvislosti s oddlžovaním domácností i štátnych rozpočtov. Pokiaľ ide o hospodársky rast, tu je naším hlavným scenárom mierny dvojaký pokles, ktorého druhú fázu, ktorá so sebou ponesie aj negatívne vplyvy na očakávané výnosy, očakávané začiatkom roka 2011. V dôsledku tohto predpokladaného vývoja možno podľa nášho názoru očakávať v roku 2010 rast indexu S&P500 o 14 %, v roku 2011 pokles o 1 % a v roku 2012 nárast o 10 %, aj keď súčasný konsenzus trhu uvádza pre rok 2010 nárast o 32 %, pre rok 2011 o 19 % a v roku 2012 o 12 %. Očakávame, že výnosy veľmi utrpia druhou etapou dvojitého poklesu, avšak skúsenosti z posledných 30 rokov, keď dochádzalo k oživeniu v tvare "W", ukazujú, že pri vstupe do druhej fázy recesie prešla už väčšina spoločností zoštíhlením. Výnosy väčšinou dvojitým poklesom neprechádzajú, a namiesto toho dochádza k ich stabilizácii. Trhy očakávania tohto vývoja už väčšinou započítala do ceny. Podľa našich odhadov možno očakávať, že do konca roka sa pomer P/E pre nasledujúcich 12 mesiacov stabilizuje na úrovni 12,5 x. Táto hodnota sa blíži minimu minulého medvedieho trhu (10 x). Inými slovami môžeme povedať, že plné započítanie ceny dvojitého poklesu celkovej ekonomiky si ešte vyžiada ďalší pokles cien akcií.

Z pohľadu jednotlivých sektorov uprednostňujeme spoločnosti z tradičných defenzívnych sektorov s časovou radou stále rastúcich dividend, a to i v nepriaznivej ekonomickej situácii. K preferovaným tak patria tituly zo sektora spotrebného tovaru, telekomunikácií a verejných služieb.

 

Všeobecne zastávame oveľa negatívnejší postoj k očakávaným výnosom, pretože v druhej polovici roka očakávame silne negatívne makroekonomické vplyvy, okorenené cez leto výraznými vládnymi škrtmi vo výdavkoch najmä v Európe. To v budúcnosti zjavne ovplyvní hospodársky rast a podľa nášho názoru to v hlavných ekonomikách povedie k dvojitému poklesu. Ako sme ale už uviedli, pri odhadoch vplyvu na výnosy sa držíme umierneného scenára. Konsenzuálne očakávané výnosy však podľa nášho názoru nie sú ani vzdialene späté s makroekonomickou realitou, v ktorej existuje korporátny svet, a hlavne tým sa dá vysvetliť, prečo existujú také výrazné rozdiely medzi našimi odhady výnosov a konsenzom, ako je uvedené v nasledujúcej tabuľke.